对整体经济乐观

　　私募排排网：您对目前的经济形势怎么看?

　　张翎：我们还是比较乐观的，关键是下行趋势已经被逆转，过去两年，也就是2011年到2012年，流动性紧缩和经济结构调整导致整个经济趋势向下，目前我们通过经济数据来看，下行趋势已经结束了，至于往上怎么走，能走多高，这些我们还不知道，但下行趋势结束后市场信心恢复了，然后伴随着大家对整体经济的乐观，随着调控政策的辅助，未来一年经济格局应该是很明确的。

　　未来十年房地产不再是投资品

　　私募排排网：您怎么看房地产回暖和房地产调控?

　　张翎：房地产行业未来十年和过去十年最大的差别在于，过去十年房地产是一个投资品，未来十年房地产不再是投资品，我觉得现在政策调控的方向就是通过增加房地产交易和持有的成本，来抑制非理性的需求。有可能今后房地产是涨的，但是资金并不一定就会流向房地产，因为房地产流动性会因为银行的一些抑制政策，甚至包括持有的税收、交易佣金等流通环节中的成本越来越高，导致房地产不再成为热钱冲击的市场，我觉得现在的政策正朝着这个方向在努力。

　　私募排排网：您觉得现在的房价处于一个什么样的水平?

　　张翎：房价什么水平，关键看如果把这个市场非理性的或者投机性的需求剔除掉，那么房价大的趋势应该是平缓的。在中国，一线城市的城镇化过程已经结束了，从人口方面的需求来看，出生率持续往下，过去的房价是刚性需求叠加了投资需求和通货膨胀，但是未来十年把投机和通胀这块去掉，仅仅靠刚性需求来支撑的话，房价应该是很平缓甚至向下的。

　　2500点以下是中长期底部区域

　　私募排排网：您对当前市场怎么判断?

　　张翎：我们明河投资更看重长期趋势，通常不做短期行情和选时的判断。我们的风格就是集中持有深度研究的成长股并长期保持稳定的仓位，决不会因为明年一季度有行情，我进去做一把就跑，这不是我们的风格。我们的投资思路简单而清晰，就是看有没有好的公司，好公司目前这个价格值不值得我们去投资。

　　我们只在一种情形下选时，就是一个公司的市值按照常识判断，出现明显高估的时候，就像2010年4季度，那时候小盘股涨到六七十倍，出现了显著性的泡沫，这个时候我们会回避，会把仓位降到很低。一般情况下，特别是今年2500点以下，很多股票估值都处于历史性的低位，我们当然是坚持持有，因为买入和持有便宜的好公司本来就是我们求之不得的事。

　　我做了很长时间的基金经理，觉得能一直看对短期行情是很难的，而且我自己也不认为能同时做好二件事情，如果你做企业研究的同时再去抓短期行情，可能到头来两头落空。

　　私募排排网：判断个股极端偏高的时候，是否也做整体估值的判断?

　　张翎：整体的估值跟个股的估值也是同步的，不可能你手里的股票估值很低而整体估值很高，这样的可能性很小，比如07年的时候，很多好的股票都是70-80倍，周期股也有30-40倍，这种就是违背了常识，这种风险是可以判断的。

　　当然我们也不是去赌点位，不管你1900是底还是1600是底，我们一定会在我们认为便宜的时候慢慢介入，过去二年我们的仓位一直保持在80%左右。

　　私募排排网：这种策略应该是基于一个长期的判断吧?

　　张翎：那肯定是，如果经济长期萧条那我肯定不持有股票，或者说成长股都已经进入尾声了，那我也肯定不会持有高仓位。我们之所以一直保持较高的成长股配置，就是基于对中国经济长期乐观的判断。我们觉得未来十年最大的机会还是在一些成长性的企业，特别是一些中下游的企业，消费、民生、内需、新兴产业，这些行业未来十年有大的机会。

　　私募排排网：现在的市场从3000点下来也跌了二年了，你们在策略上会有什么变化?

　　张翎：当时在3000点的时候我们仓位是很轻的，因为当时我们所选择的成长股估值很高，当跌到2500点以下的时候，我们开始慢慢加仓，我们也不知道会跌到2500还是2000点，但我们长期看好的公司在2012年25倍左右的时候，我们是完全可以接受的，我们之所以愿意承担一些短期损失，正是因为通过长期研究和跟踪，买的公司是值得放心的，所投资的股票即使由于系统风险原因造成的亏损也是短期损失而已。

　　的确，勇于在市场左侧介入就是会马上面临损失，但是谁能聪明到每次逃顶抄底无一疏漏呢?回想我过去二十年在股市中赚到的钱，基本都是通过买入并持有赚来的。追涨杀跌，的确有时候能短期贡献一些利润，但和我持有的三五年的大牛股所获得的利润相比，实在是太有限了。所以深度研究和精选公司是我总结下来最放心的投资策略，我一直高仓位，就是对自己跟踪三五年下来的企业有信心，而且从表现来看，虽然我仓位一直很重，但波动也远远小于市场。

　　私募排排网：您更倾向于认为目前就是一个底部区域?

　　张翎：对，我们认为市场在2500点以下肯定就是一个中长期的底部区域。

　　结构性牛市可期

　　私募排排网：市场认为未来五年或者十年，传统产业将被新兴产业替代，您怎么看?

　　张翎：这个肯定的，所以说这个结构调整是必然的，我觉得未来的牛市就是来自于这种结构调整，首先，现在有很多垃圾股，以后这些垃圾股会越来越不值钱，垃圾股的市值蒸发我觉得是一个大趋势。现在有2000多家上市公司，其中至少有5-800家公司业务上属于不发展的，且不为股东贡献现金流，这样一些公司每个最起码都有10-20个亿的市值，有的甚至更多。设想每个公司估值被溢价了5-10个亿，如果算500家公司，那么这个市场有多少宝贵的资金是浪费在这些公司上?未来市场的资源配置能力逐步加强，那么势必资金会从这种公司当中出来，流向一些成长性好的公司，那么就会造成有些股票长期牛市，有些股票长期熊市，这个我觉得就是结构化牛市的一部分。

　　其次，就是原来一些大行业，由于这些行业的增长性趋缓，那么市场势必会对它的价格按现金分红情况调整到一个理性回报上。如果既不分红，业务成长又很缓慢，那么就算你是大企业，也不值那么多钱，因为投资者最终是要看回报的，估值肯定会往下走，那么这部分原来占很大市值的公司也慢慢会缩小，这种结构性调整我觉得是未来3-5年的大方向。

　　四条件挑选成长牛股

　　私募排排网：您觉得市场启动一波大的牛市行情需要具备哪些条件?

　　张翎：你说的这些可能是很多人在考虑的，但是我就不考虑这些，我做投资就看二个条件，第一，有没有便宜的公司;第二这些公司是不是真的好，只看这二点，因为宏观前提我已经假设了，就是可能有波动，但未来十年是看好的，哪怕GDP每年6%-6.5%，我都觉得非常好，足够好公司生长。

　　这样一个大的环境是我觉得可以放心的选公司，那么选公司就二个前提，第一这个公司未来三到五年是不是真的好，第二价格是不是便宜，至少让我持有比较愉快。

　　我们投的公司有很严格的标准，集中于一些还处于成长初期而空间广阔的行业中，并且一定要求是在细分行业内的龙头企业，由于对企业的管理团队，资产负债，自由现金流、营收的增长和市场份额的提升保持着动态的关注，我们总是能从这些目标公司中收获惊喜，即使是在经济大环境稍不景气的这两年。我们经常跟我们的投资者说，即使明天股市关门，我们投资的企业都是很放心完全值这个价格的。

　　看好下游消费

　　私募排排网：您刚才谈到比较看好内需相关的行业，能具体讲讲吗?

　　张翎：我们投资的都是属于下游行业里面的一些子行业的龙头公司，包括医药、食品、服装等行业里面的一些企业。

　　私募排排网：是否你们的投资标的都是限制在下游消费领域?

　　张翎：投资范围我们没有限制过，但是公司是有严格限制的，符合我们这些目标的公司不管它属于什么行业，我们都愿意买的，若周期性行业里面有好的公司，它有真正的核心竞争力，未来3-5年能够快速的增长，估值又不高，当然愿意买。

　　为什么最后挑的公司会集中在下游消费行业，这既是巧合，又是经济发展到现阶段的必然。结合国外成熟市场的特定发展阶段，比如人均GDP到了4千美金，经济往往都是处于一个

　　结构转型时期。六十年代末，美国人均GDP到了4千美金以上，大家都知道美国七八十年代出过哪些牛股，无论是沃尔玛，可口可乐，宝洁等等都是集中在下游消费领域。中国目前恰好也面临这样一个机会，很多公司市值翻几倍甚至几十倍的机会太大，这是时代赐予我们这一代基金经理的机遇。

　　银行板块或面临冲击

　　私募排排网：对银行股怎么看?

　　张翎：先谈一个大趋势，中国现在发生一件非常大的变化，就是间接融资转向直接融资。也就是说原来基本都是通过银行来配置资源，现在慢慢交给资本市场，这个过程虽然很漫长，但事实上你看现在发展那么快的创业板和中小公司私募债等，这说明直接融资“跑步前进”的速度。

　　这对银行意味着什么呢?实际上原来这是银行贷款的项目，现在就变成了由股民和债民直接来投资了，另外，原来老百姓的钱都是存银行的，以后慢慢就会过渡向产品化，如理财产品、信托、债券和基金等。原来银行的主流业务存贷款业务，未来会受到严重挑战，这对银行也影响非常大。

　　这种大环境会逼迫银行转型，既然我贷款和存款不可能再像过去二十年那样增长，但银行毕竟有资源优势，可以通过做产品，通过资产管理来整合资源。这会对银行个体提出非常高的要求，如果银行抓住了这种机会，未来的空间是很大的，如果还是建立在原来的体制上，靠利差靠政策，那面临的冲击会非常大。

　　另外，财富的承载方式也在变化。三十年前有一根金项链就是普通家庭资产的大部分了，二十年前看存款多少家电家具全配都是小康，十年前至今当然就是看房子，是否拥有几套房子无疑代表了绝大多数居民的身价。而未来社会上的财富体现形式都是以市值来表现的，而不是银行存款，市值就是财富的主要载体。所以，对于银行业在快速变化的大环境下，作为一个平台业务拥有非常大的空间，关键在于有没有优秀的银行间，什么样的思路和怎么样管理。

　　中小品牌白酒风险大

　　私募排排网：“塑化剂”事件后，你对白酒行业怎么看?

　　张翎：白酒行业的高增长已经过去，十几年前我们就投资过白酒，白酒与经济周期有相关性，白酒会滞后于经济的下滑很多年。

　　为什么会滞后好多年呢?因为白酒有一个价格效应，当它市场价格在不断上升的时候，市场就会有一个囤积行为，实际上它的需求包括二方面，一方面就是正常需求;第二方面就是投资需求，所以说它的需求是放大的，当它的价格不再上涨的时候，这样无论是经销商、客户等储存它的需求就会下降，这样就会反过来影响它的消费量，而且有可能是释放它原来储存的品种。

　　举个很简单的例子，过去五年我可能每年喝3-5瓶酒，但由于价格一直在上涨，所以我可能只喝3瓶，但我会买6瓶，储存3瓶，等到现在它价格不涨了，这个时候经济又不太好，那我就喝喝以前存的，这是一个很正常的逻辑，的确经济也是按照这个逻辑反过来影响白酒的。

　　所以从今年的角度来说，我们相对还是比较回避白酒板块的，但茅台凭借它的品质和稀缺性我觉得总体上来说风险是不大的，但对于一些小一点的白酒企业我觉得风险是不能否认的，

　　看看98-99年的时候，泸州老窖、酒鬼酒、五粮液的走势就知道了，其实当时的环境跟目前的环境差不多，经济都是处于转型阶段，所以我觉得塑化剂事件对白酒行业的影响是很小的，只是导火线，主要是目前本身是一个很自然的行业挑战。